一个早期投资基金的金融模型

　　我从一些基本判断出发去做出假设，并尝试去构建一个相对可预期的模型。

　　3个有利于早期投资回报的基本判断

　　中国以前的人民币基金更多是投成长期的中后期基金，因为确定性更高、流动性更好，更接近证券市场。但我们观察到现在早期投资领域的一些重要变化，从而为早期投资提供了更好的市场机会：

　　1，移动互联网时代企业成长加速，早期投资回报账面升值加快。

　　人类社会的发展速度呈现的是加速度发展的态势，企业的成长速度也一样。

　　在移动互联网时代，由于工具的不同（移动互联网对于人流、物流、信息流、资金流的高效连接）、方法论的升级（生产/服务模型、流通模型、线上线下推广模型的成熟和在创业者中的有效传承）以及资本的推动（企业一旦领先，资本会大量汇聚，以资本来换取企业成长时间），这些创新性创业公司的成长速度大大加快。如果说，在工业时代是10年成就一个上市公司，在PC互联网时代是5年时间成就一个上市公司，在移动互联网时代，基本3年就可以成就一个上市公司体量的公司了，而小米、滴滴这样的公司3年基本就过百亿美金了，现在我们也越来越多的看到创业企业从创立起1到2年的时间就成为一家小独角兽企业（过10亿美金市值）。

　　企业成长速度的加快使得早期投资的账面升值加快，回报加速。一个项目从天使阶段投资进入，很有可能在1~2年的时间就实现账面价值的大幅增长（10倍，数十倍）。当然，成长加快的背面是死亡的加倍和加速，更大量的创业公司会在较短的时间里夭折。

　　2，投资机构分阶段接盘，早期投资流动性提升。

　　随着股权投资的进一步发展，股权投资机构越来越多，阶段分工也越来越细。有专投初创企业的天使投资机构，有专投模式初步验证阶段的A轮投资机构，有专投企业成长阶段的B轮以后投资机构，有专门的新三板上市投资机构以及Pre-IPO投资机构。

　　只要企业成长的好，就有机会获得不同阶段投资机构的持续接盘，而早期投资机构也有机会通过分批次转让老股实现投资变现，从而提升早期投资的流动性，不必非得等到企业上市或并购后退出。

　　而这一早期机构逐步退出的机制对于创业者、早期投资机构、后期投资机构其实也是一个皆大欢喜的方式。对于创始人来讲，可以减少股权稀释，对于早期投资人来讲可以适当变现，对于后续投资人来讲通过受让老股的方式也可以在一定程度上降低投资成本。

　　3，具有创新能力与盈利能力的中小企业将成为未来资本市场的主流公司形态。

　　中国的证券市场最初很大程度上是为国企改革脱困设立，经过20多年的发展，现在中国比较大型的适合上市的公司，不管是国企还是民企，该上市的都已经上的差不多了。证券市场发展到今天，不管是新三板还是创业板、中小板，都是面向中小企业的板块。未来中国资本市场的主流公司形态，应该是创新性与盈利性兼具的，在创业投资机构支持下发展起来的中小企业。因此，未来两三年中国资本市场的发展还是很让人期待的，这一新的资本市场结构将有机会承接大量的创新性盈利性创业企业的挂牌上市，并为早期投资机构的优秀创业投资项目提供非常好的退出渠道以及可观的投资回报。

　　以上3点基本判断是我们构建早期投资金融模型的重要出发点，由此我们来考虑影响早期投资基金回报的一些重要参数。

　　关键参数

　　1，增值倍数

　　从天使到A轮、B轮、上市/并购的增值倍数会是多少？这里要考虑每一融资轮次的估值、稀释比例以及多少轮融资等因素。在一个简化模型里，我们假设一个项目会经历天使轮、A轮、B轮后就会进入并购或上市，并选取在不同轮次里典型的估值和稀释比例，由此得出一个项目在不同融资轮次后的增值倍数以及天使阶段投资进入后能获得的账面增值倍数，见下表：

　　2，下轮融资转化率

　　基金回报的高低最终取决于股权的退出情况，基于早期投资有机会在不同融资轮次逐步退出的判断，我们会考虑企业完成下轮融资的转化率以及上市与并购的转化率从而考虑投资回报。

　　企业在完成一轮融资后需要一定的时间周期进入下轮融资，这个时间可能有长有短，但基于上述企业成长越来越快死亡周期也越来越快的基本判断，我们认为对于早期阶段投资而言，企业普遍在1年的时间周期里就会进入下轮融资，如果在初始投资进入后经过两年时间还尚未融资，有很大的概率是企业发展遇到了困境。

　　对于一个7年清算周期的早期投资基金而言，可能需要2年的时间进行投资，构建完毕一个投资组合。对于下表的简化模型而言，第1，2年的转化率是只针对已投项目的转化率，后续年度则可以认为是针对所有资金所投项目的后续融资转化率。上市的转化率会非常之低，在下表中把上市和并购归为一起考虑退出比率，退出比率总体会高出许多。

　　下轮融资转化率表：

　　以上转化率对于整体市场的转化率而言可能会高出不少，但对于一家专业的机构而言，就是要能构建起高转化率的投资组合，从而体现基金管理人的价值。对于一个天使投资机构而言，B轮、上市/并购的转化率可能是比较难以预测和掌控的，但不断提升A轮融资转化率就是相对可预测可体现价值的阶段，下文会继续阐述如何提升从天使到A轮阶段的转化率。

　　3，死亡率

　　创业企业可能在不同的阶段死亡，包括A轮死、B轮死、C轮死，当然随着企业成长死亡率会相应降低。企业一旦破产，作为投资人有权对企业进行清算并具有优先清算权，但企业都已经死了，从死人身上能收回的残躯意义也不是很大了，所以在我们的简化模型中，清算企业的回收残值我们就假定为零了。

　　死亡率表：

　　4，基金规模、投资规模、投资数量

　　由于投资成功与死亡的概率问题，投资基金需要投出一定的数量才能让这概率更接近理论数值。投资越分散，风险越低但在单个项目上获得的回报资金绝对值也越低。越早期的投资由于项目成功率更低、单个项目的风险更高，所以需要更大项目数量更分散的投资来对冲单个项目的投资风险。举个例子，假设所投项目上市转化率为10%，则需要投出10个项目才有概率实现1个上市，再考虑风险因素，早期基金的投资组合在10个以下就是非常高风险的组合。

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